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光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息

  • 日期:2020-03-05 17:41:24
  • 来源:互联网
  • 编辑:小狐
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光大固收团队张旭、危玮肖发布研报认为,不必讨论中国央行是否会跟随美联储降息,因为这次是美联储在跟随中国央行。

光大固收预计,短期内中国央行大概率会对前期OMO逆回购和MLF中标利率下降的效果进行观察,而不是进一步降息。在当前的价格环境下,如果频繁降低OMO逆回购和MLF中标利率,则会给通胀预期的带来压力。

降息预期越高,LPR转换时加点幅度就越大。LPR转换的实施期为3月1日至8月31日,期初、期末这两段时间是贷款转换的高峰期。在此阶段,应避免频繁降息形成过于强烈的降息预期,令LPR改革对降低企业融资成本的作用打折扣。

1、美联储跟随中国央行降息

3月3日至今(3月5日)一些国家的央行陆续宣布调降基准利率,其中不乏澳大利亚和美国这样的主要经济体。部分投资者认为,此时中国央行应跟随这些经济体一同降息。

光大固收认为,上述观点将本末倒置了。“中国跟随降息”这个概念本身就是不成立的,因为中国的政策利率已经于2月降低了,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息。事实上,2月3日,即引导短期的7D、14D OMO逆回购中标利率分别下降了10bp;2月17日,继而引导中期的MLF中标利率下降了10bp;2月20日,贷款市场的LPR也相应下降,其中1年期限下降了10bp,5年以上期限下降了5bp。在此之后,美联储于3月3日跟随中国央行下调了联邦基金目标区间和超额准备金利率。

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图1)

在过去的三年内,17年四季度、18年一季度、19年四季度OMO逆回购中标利率都出现过变化,但每个季度只变动了5bp。今年2月OMO逆回购中标利率一次性下降了10bp,与前几次相比政策力度明显较大。光大固收预计,短期内中国央行大概率会对该次OMO逆回购和MLF中标利率下降的效果进行观察,而不是进一步降息。

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图2)

去年4季度至今年1月份,CPI的同比涨幅一直处于上升通道,今年1月的涨幅已经达到了5.4%今年2月,全国大中城市生猪出场价均值为37.3元/公斤,较1月的35.4元/公斤进一步上升,光大固收预计2月CPI的同比涨幅仍会高位运行。在当前的价格环境下,如果频繁降低OMO逆回购和MLF中标利率,则会给通胀预期的带来压力。

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图3)

为深化利率市场化改革,进一步推动LPR运用,2019年12月28日中国发布其2019年第30号公告,要求自2020年3月1日起,将原贷款合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成(此外也可将贷款转换为固定利率)新形成的贷款利率会受到降息预期的影响:降息预期越高,LPR之上的加点幅度就越大。LPR转换的实施期为3月1日至8月31日,其中期初和期末这两段时间是贷款转换的高峰期,会有大量的贷款实施转换。在此阶段,应避免频繁降息形成过于强烈的降息预期,令LPR改革对降低企业融资成本的作用打折扣。

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图4)

光大固收希望要强调的是,货币政策的内涵很丰富,并不止降息这一个选项。事实上,在COVID-19疫情出现至今,货币政策一直积极应对,不仅全力支持疫情的防控,而且采取了针对性措施支持企业复工复产。光大固收发现在这些政策中,结构性政策占据了大多数,例如:设立了疫情防控专项再贷款3000亿元;增加了再贷款、再贴现额度5000亿元;将支农、支小再贷款利率下调了25bp;允许发放符合条件的小微企业贷款后申请再贷款资金;为政策性银行单列了支持中小微企业复工复产专项信贷额度3500亿元;此外还有将会择机实施的普惠金融定向降准。

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图5)

与上述诸多结构性政策相比,总量型政策运用得较少,大抵只有目前已经收回了的OMO投放以及对MLF、LPR降息的引导。为何近一阶段的货币政策会呈现出上述特征?光大固收认为,这是因为结构性政策的作用更精准,可以在不明显增加流动性总量的前提下,实现流动性的精准滴灌和信用的精准供给。与此相比,总量工具不容易达到这个效果,因为其面对的被调控对象是异质的:不同经济主体所需要的政策“支持”是异质的,不同主体对相同政策的反应也是异质的。很显然,用总量型政策对异质性主体进行调控,不免会遇到一些麻烦。

2、结构性政策加大了对中小微企业复工复产的金融支持

在COVID-19疫情冲击之下总量政策与异质性主体之间的错位显得更为突出。一方面,本阶段中小微企业、受疫情影响较大和防疫重点地区的企业光大固收统称为受困企业的资金状况有所恶化,因此急需外源性资金的补充,在下图中表现为D1向右平移至D1但另一方面,正是由于其资金状况恶化、信用风险提高,因此银行对其供给资金的意愿也出现了下降,进一步造成了资金供需的失衡。

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图6)

如果使用结构性工具引导金融机构向“受困企业”供给资金,则可以将S1向右推至S1’’“受困企业”得到的信贷从Q1显著提升至Q1’’而信贷成本从i1下降至i1’’政策效果更为精准和明显。

3、结构性政策强化了对疫情防控重点保障企业资金支持

于1月31日下发了《关于发放专项再贷款 支持防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情有关事项的》银发〔 2020 〕28 号)紧接着和等五部委于2月7日联合下发了《关于打赢疫情防控阻击战 强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急》财金〔2020〕5号)根据这两个文件精神,会向主要全国性银行和湖北等 10个重点省(市)的部分地方法人银行总计 3000 亿元低成本专项再贷款资金,对直接参与防疫的重点医用物品和生活物资的生产、运输和重点企业实行名单制,支持金融机构向名单内的企业优惠利率信贷支持。专项再贷款发放利率为上月一年期LPR减250基点。金融机构向相关企业优惠利率的信贷支持,贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期LPR减100基点。此外,中央财政按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息。上述即是光大固收常说的“专项再贷款+财政贴息”的政策组合。

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图7)

很显然,这个结构性政策组合的效果明显好于总量型工具的调控。传统总量型政策传导至实体经济的时滞较长,且外溢性较大,不容易做到流动性的快速精准投放。

在COVID-19疫情来临时,疫情防控重要医用物资和生活必需品的生产、运输、企业即疫情防控重点保障企业,光大固收简称重点企业对于金融资源的需求迅速提高,下图中D3向右移动至D3而且,由于这部分资金是用来救急救命的,因此需求曲线非常陡峭。

总量工具不容易控制资金的流向,在总量上放松的结果是S3和S4同时向右移动。当达到均衡水平后,“普通企业”获得的信贷资金由Q4提高至了Q4且利率由i4下降至了i4在这种情况下,“普通企业”容易形成过度加杠杆的倾向,这是光大固收不愿意看到的。与此相对的是,因为重点企业的需求曲线非常陡峭,所以在S3右移后i3仍然上升至了i3也就是说,不仅政策效果出现了明显的外溢,而且光大固收希望支持的重点企业仍需要支付较高的利息成本。

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图8)

在结构性政策的框架下结果便非常不一样。此时,“重点企业”可以在短时间内以非常低的资金成本获得全部资金(如“专项再贷款+财政贴息”政策中的3000亿元)同时政策的外溢性也降到了最低。

4、结构性政策可以避免“宽松后遗症”

似乎货币政策经常面临“两难”的抉择:一方面,经济下行压力加大,需要货币政策加强逆周期调节;另一方面,宏观杠杆率仍处在高位,放松货币政策会放大金融风险和固化结构扭曲。但是,单靠传统的总量型货币政策不容易协调好上述这两方面的关系,可能会带来推高宏观杠杆率等“宽松后遗症”

如果通过总量工具“适量”的流动性,那么金融体系的资金会首先被大型国企、融资平台等“优势部门”所攫取,此时小微企业和民营企业等“薄弱环节”不容易获得足够的金融支持。如果通过加大资金供给量的办法提高 “薄弱环节”的资金可得性,那么又无法做到货币政策的松紧适度。孙国峰司长在《2019年货币政策回顾与2020年展望》中写道:“宏观杠杆率仍处在高位,放松货币政策会放大金融风险和固化结构扭曲。”

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图9)

2019年,我国宏观杠杆率为200.5%较2018年的198.7%略有上升,但是相差不大,实现了宏观杠杆率的基本稳定。注:宏观杠杆率=M2/GDP。事实上,宏观杠杆率的变动与R001的波动呈现出显著的负相关,2004-2019年间上述两个变量的Pearson相关系数为-0.58。很显然,如果R001持续处于低位,则不利于宏观杠杆率的稳定。

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图10)

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图11)

光大固收,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息(图12)

5、总结

3月3日至今(3月5日)一些国家的央行陆续宣布调降基准利率,其中不乏澳大利亚和美国这样的主要经济体。部分投资者认为,此时中国央行应跟随这些经济体一同降息。

光大固收认为,上述观点将本末倒置了。“中国跟随降息”这个概念本身就是不成立的,因为中国的政策利率已经于2月降低了,这次实际上是美联储在跟随中国央行降息。事实上,2月3日,即引导短期的7D、14D OMO逆回购中标利率分别下降了10bp;2月17日,继而引导中期的MLF中标利率下降了10bp;2月20日,贷款市场的LPR也相应下降,其中1年期限下降了10bp,5年以上期限下降了5bp。在此之后,美联储于3月3日跟随中国央行下调了联邦基金目标区间和超额准备金利率。

今年2月OMO逆回购中标利率一次性下降了10bp,与前几次相比政策力度明显较大。光大固收预计,短期内中国央行大概率会对该次OMO逆回购和MLF中标利率下降的效果进行观察,而不是“跟随式”地降息。

去年4季度至今年1月份,CPI的同比涨幅一直处于上升通道,今年1月的涨幅已经达到了5.4%今年2月,全国大中城市生猪出场价均值为37.3元/公斤,较1月的35.4元/公斤进一步上升,光大固收预计2月CPI的同比涨幅仍会高位运行。在当前的价格环境下,如果频繁降低OMO逆回购和MLF中标利率,则会给通胀预期的带来压力。

目前已经进入了LPR转换的实施期,新形成的贷款利率会受到降息预期的影响:降息预期越高,LPR之上的加点幅度就越大。LPR转换的实施期为3月1日至8月31日,其中期初和期末这两段时间是贷款转换的高峰期,会有大量的贷款实施转换。在此阶段,应避免频繁降息形成过于强烈的降息预期,令LPR改革对降低企业融资成本的作用打折扣。

在COVID-19疫情出现至今,货币政策一直积极应对,不仅全力支持疫情的防控,而且采取了针对性措施支持企业复工复产。光大固收发现在这些政策中,总量型政策用的不多,而结构性政策占据了大多数。为何会呈现出这个特征?光大固收认为,被调控对象是异质的,如果依赖于用总量型工具进行调控不免会遇到一些麻烦。与此相比,结构性政策的作用更精准,可以在不明显增加流动性总量的前提下,实现流动性的精准滴灌和信用的精准供给,而且还能避免“宽松后遗症”的出现。

本文相关词条概念解析:

降息

所谓降息是指银行利用利率调整,来改变现金流动。当银行降息时,把资金存入银行的收益减少,所以降息会导致资金从银行流出,存款变为投资或消费,结果是资金流动性增加。一般来说,降息会给股票市场带来更多的资金,因此有利于股价上涨。降息会推动企业贷款扩大再生产,鼓励消费者贷款购买大件商品,使经济逐渐变热。自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

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