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国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模

  • 日期:2020-04-13 11:50:50
  • 来源:互联网
  • 编辑:小狐
  • 阅读人数:229

免税行业专题

从产业链上下游

再论牌照与规模

提取码:fhzd

免税上游

与品牌商议价,规模与渠道为先

免税商与上游品牌商谈判, 一凭规模,二论渠道,三看合作积累等。目前其上游主要系香化、烟酒、精品等供应商,上述三品类占比80%+,各品牌龙头已凸显,免税商只能通过不断强化规模渠道优势,直采且多年良好合作,实现议价能力最大化(价格优,供货及时,SKU丰富等)

免税上游

与渠道商议价,规模与多元化为核心

免税商与渠道商谈判,机场依托国际客源等优势,在租金博弈中占据主动,公开招标,以保底+提成孰高获得较高租金,且免税租期约束,倒逼免税商通过跨区域多元化渠道布局加速规模提升,加速规模集中。国内枢纽机场保底扣点均不低,仅出境口岸新政下,未来或略有缓和。

免税下游

全球比价倒逼免税商规模垄断,行业壁垒重塑

免税下游直面国际游客跨区比价竞争,规模系核心。无论欧美市场竞争下龙头通过并购做强规模集中,亦或亚太区域先发或牌照优势下国内外竞争演绎,最终也走向规模垄断。韩国市内免税店牌照曾阶段打破,但若新的持牌者无有效规模优势支撑,最终反而黯然离场(韩华、斗山等先后退出)国际竞争下免税行业壁垒已重塑。

全球免税

阶段扰动不改优质赛道,龙头规模显溢价

纵观1985-2018年全球免税30多年成长,高性价比优势赛道增势良好,近30/10年CAGR各约10%/7%。阶段受经济波动、疫 .情冲击,但灾后恢复仍可期。全球免税商:先发or牌照起点不同,但最终走向规模垄断。国际免税龙头Dufry、新罗等,虽机场免税净利率较低制约利润规模和市值水平,但其免税业动态PE均值30x+,显示龙头相对估值溢价。

中国免税

.策,长线规模系核心,维持中国国旅“买入”

综合来看,免税商在上游博弈和下游全球竞争下,规模溢价成为核心。聚焦国内免税,政 .策层面,意见彰显国人离境市内免税政策临近,顶层设计宣示地位,中看百亿+空间,长看出入境免税翻番,虽或有限竞争,但中免规模优势下仍有望最受益;海南 政.策具体仍待明确,但中免最新与海航达成战略合作,并有望增设三亚市内店/机场店,三亚免税优势巩固。长期来看,牌照之上,规模永恒,中免的牌照溢价有望逐渐让渡到规模溢价。国际对标,Dufry和新罗免税动态PE长期中枢仍30x左右,显示免税龙头相对估值仍有支撑,我们坚定中国国旅“买入”评级。

风险提示

政.策风险; 疫.情风险;宏观性风险;机场招标租金风险等。

投资摘要

关键结论与投资建议

1、全球免税上下游分析,无论免税商与上游品牌商、渠道商的博弈,还是下游面对全球消费者的国际比价与竞争,均倒逼免税商走向规模垄断。鉴于此,目前全球免税龙头规模日益集中垄断趋势日益突出。全球免税TOP10市场份额估算占比从2015年的50%提升至2018年的60%左右。

2、聚焦国内免税,政 .策层面,意见彰显国人离境市内免税政策临近,顶层设计宣示地位,我们认为中看百亿+空间,长看出入境免税翻番,虽或有限竞争,但中免规模优势下仍有望最受益;海南 政.策具体仍待明确,但中免最新与海航达成战略合作,并有望增设三亚市内店/机场店,三亚免税优势巩固。长期来看,牌照之上,规模永恒,中免的牌照溢价有望逐渐让渡到规模溢价。国际对标来看,国际对标,Dufry和新罗免税动态PE长期中枢仍30x左右,我们坚定中国国旅“买入”评级。

核心假设或逻辑

第一,从免税商的角度,与上游品牌商谈判,一凭规模,二论渠道,三看合作积累等;与机场等渠道商博弈,规模仍系核心。

第二,从下游来看,免税商直面国际游客跨区比价竞争,倒逼全球免税商规模成长。无论欧美市场竞争下龙头通过并购做强规模集中,亦或亚太区域先发或牌照优势下国内外竞争演绎,最终也走向规模垄断,殊途同归。其中,韩国市内店牌照阶段打破,但新的持牌者若无规模优势支撑,仍难抗衡原有龙头的规模优势(韩华、斗山等先后退出)简言之,全球免税行业多年发展至今,免税龙头牌照溢价已逐步过渡规模溢价,国际竞争下行业壁垒已重塑。

第三,消费回流背景下,有限竞争可以倒逼国企龙头持续做大做强,但我们认为其中需要至少有一家龙头可以国际PK保持其对上游的良好采购和议价能力。鉴于此,我们对现阶段开放外资持观察态度。如果在国内免税商未超越韩国乐天、新罗前放开外资,本身与消费回流逻辑有一定相悖,且是否会导致国内免税商未来丧失国内免税行业话语权力或未可知,因此也可能值得商榷。

与市场预期不同之处

部分市场投资者认为,免税商核心就看牌照优势。我们认为,在免税行业发展早期,牌照的确为核心,但随着全球免税的多年发展,无论免税商与上游品牌与渠道博弈,还是下游面对终端消费者的全球比价竞争,最终都倒逼免税龙头走向规模垄断,牌照优势逐步过渡到规模优势。韩国2013-2016年牌照局部放开,但演变至今,缺乏规模优势支撑的商很难胜出,反而黯然离场,也进一步论证上述结论。简言之,国际竞争时代,免税商牌照之上,规模永恒。

股价变化的催化因素

第一,免税 政.策好于预期,国人离境市内免税店 政.策落地,且行业竞争格局在一定时期内仍然维持有限竞争格局。

第二,国内外疫 .情得以较好控制,国内外客流逐步恢复。

第三,国企考核激励持续强化,免税规模和渠道优势持续强化。

核心假设或逻辑的主要风险

免税 政.策可能低于预期;国内外大规模传染 疫.情等风险;汇率及宏观性风险;机场招标租金风险;国企主观诉求调整也会影响经营积极性等。

内容目录

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图1)

国际视角下,全面详解何谓免税?免什么税?

国际视角:免税(Duty Free)与退税(Tax Free)比较

免税行业从广义来看主要包含免税购物(Duty Free)和退税购物(Tax Free)两种形式,而狭义来看则仅包括 免税购物(Duty Free)

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图2)

免税购物是指免去商品进口环节的 关税、消费税和增值税三税, 其购物场所一般有严格规定,主要包括出入境边境口岸、特定持牌市内免税店及国际航空、邮轮上等,购买者包括本国和外国居民。其中,欧美多数国家及国内流转税主要为增值税或消费税一种,则该区域免税指免除关税+VAT增值税or消费税(欧洲增值税税率如下表所示)而 中国、韩国等国的流转税同时包括增值税、消费税(针对特定商品)因此其免税则包括上述三税。此外,亚太区域因部分国家特殊 政.策,存在离境市内免税店和离岛市内免税店等,主要针对本国或外国出境/离岛居民,但一般有严格的牌照限制和购物带离要求。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图3)

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图4)

退税购物是指买完商品后再办理增值税、消费税退税手续,针对的商品主要为个人使用的消费品,适用对象一般为本国境外游客,一般而言退税的税收减免程度弱于免税购物(不退关税,且退消费税还需要扣减退税手续费等)且具有起征点等要求,购买流程更加复杂,国际上主要在欧洲、新加坡等境内较普遍。其中在 欧洲各国购物所退增值税率如上表2所示。正因欧洲各国退税比率不同,而很多奢侈品在欧洲区域大多终端定价统一(一般当季商品,打折商品或特定区域活动促销除外)因此根据起征点和退税率差异,其实在欧洲不同国家购物最终退税后价格有差异,北欧国家通常税率略高,高端产品退税后更有优势。当然,实际情况下因各区域SKU供应及丰富度不同,促销活动不同也有一定差异。 退税情况如下所示,近两年来对退税起点等要求有所放开,退税比率也有所放开,从而希望更好地吸引外国游客。美国因为联邦体制,各州税法不同,因此相对有一定差异(基本机场免关税,其他税率根据各州情况确定)

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图5)

国际自贸港视角下:自贸港≠全部商品免除进口三税!

需要说明的是,目前全球来看也有很多自由贸易港,其区域内也存在一些免税店,但各自贸港内部对个人商品流动的规定不一。以全球最知名的三大自贸港新加坡、迪拜、香港为例,如下表所示, 新加坡仅机场免税(关税+增值税或消费税等)市内仅针对外国游客(不含马来居民和持工作绿卡的人群)在满足一定条件下退消费税; 迪拜亦是机场免税(关税+增值税或消费税等)市内针对外国游客有条件退税;但 香港则不仅机场免税,市内对除烟酒以外的多数产品包括香化、精品等均免三税,因此其免税店实质税收优惠力度也有较大差异,并非自贸港均可对个人购物全免税,不可一概而论。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图6)

免税上游:与品牌商议价,规模与渠道为先

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免税上游:与渠道商议价,规模与多元化为核心

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免税下游:全球比价倒逼龙头规模垄断,壁垒重塑

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全球免税:阶段扰动不改优质赛道,龙头规模显溢价

全球免税:优势赛道,阶段受全球经济、疫.情冲击,但灾后恢复仍可期

全球免税:长线趋势来看总体稳定增长。纵观1985-2018年全球免税30多年成长,总体呈现稳定良好发展趋势。近30年年均复合增速10.11%,近10年CAGR为6.77%,其中除2008年全球经济危机、2015年MERS 疫.情影响下出现短暂波动外,全球免税总体维持良好增长势头。2018年全球免税市场已经达789.6亿美元,同比增长12.9%。根据 Generation Research预测,2019年全球免税行业规模将达到818.22亿美元,同比增长 7.8%。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图7)

究其原因,主要是由于一是免税高性价比优势,二是品类方面,免税并不等同于奢侈品,结合第二章的分析,全球免税香化+烟酒=62%,本质是香化、烟酒等相对高频使用且较为刚需产品的优质赛道,因此其长期总体趋势仍有支撑。

不过,全球免税阶段受经济危机、如图所示,全球免税2001年受911事件,2008-2009年金融危机、2015年MERS 疫.情等因素,均明显承压,但灾后次年总体呈现良好恢复性增长。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图8)

以韩国MERS 疫.情对韩国的影响来看,韩国2015年MERS 疫.情从2015年5月中旬开始(输入)7月底宣布结束,历时2个多月。其中免税数据2015年6月开始明显承压,6-9月均明显下滑,10月后开始相对恢复同比基本转正,滞后 疫.情结束大概3个月时间,此后逐步恢复增长。但需要说明的是,在此期间,韩国相对未封城等,所以本国人的免税消费相对平稳,主要影响外国人的免税消费(国际航班部分受影响)

客观而言,由于本次 疫.情波及范围较广,波及全球200多个国家或地区,截至4月3日全球确诊病例已累计超过100万例,因此全球出入境航班、交通都显著受挫,在这种情况下, 疫.情对国内外免税行业的阶段冲击预计非常显著,其冲击程度可能超越此前、MERS等 疫.情,短期行业承压已在所难免。但从中长线来看,随着海外 疫.情后续逐步趋于稳定,国际交互逐步重启,考虑免税赛道本身高性价优势,其长线稳定发展仍然可期。

全球免税商:先发or牌照起点不同,但最终走向规模垄断

从全球来看,由于各国免税 政.策的差异,免税商的起步不同,初期竞争力也不同。 欧美免税商往往是先发优势,因某些契机比较早的介入行业(最早行业相对小众)此后伴随国际客流的增加而逐步壮大,并在市场化的竞争中摸索成长; 亚太免税商早期多数有一定政府资源背景或国企背景(韩国乐天、新罗、泰国王权、国内中免及全日空等)此外也有部分系先发优势(如DFS等)其发展过程中受 政.策影响较大,牌照优势或初期政府资源等对其早期成长影响更明显。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图9)

但是,参考上图,结合我们对免税行业上下游的分析, 免税商在成长过程中,上游面临与供应商及机场等口岸渠道的博弈,下游则面临出入境及离岛游客的全球价格PK,最终都往往走向规模集中。

从渠道商来看,机场等口岸尤其枢纽机场凭借天然的口岸地理位置优势和日益成长的客流支撑,对免税商的议价能力较强,加之免税这块收益对枢纽机场非航收入和整体盈利成长至关重要,因此往往采取招标模式下, 机场等口岸占据主导地位,使免税商处于从属地位,最终导致机场保底和提成租金往往较高,倒逼免税商采购规模效应扩大和效率提高

从品牌供应商来看,诸如香化、烟酒、精品等核心品类,目前均已形成一些代表性的国内外龙头,在这种情况下, 免税商也需要做大规模,并借助其渠道优势等,增加与品牌供应商的谈判能力,并通过多年积累形成与供应商的良好合作,满足其形象中的各种要求(故先发优势也有助益)

综合来看, 免税商无论与渠道机场口岸博弈、还是与品牌供应商谈判,亦或在争取全球比价的下游终端消费者过程中,规模优势逐步成为免税商成长最核心因素,进而推动全球免税行业走向规模垄断。因此,无论是市场竞争条件下通过并购整合做大做强走向规模垄断,还是牌照优势下适度竞争走向垄断,甚至从韩国案例可以看出,在牌照优势局部打破的情况下,如果新的参与者没有充分的规模品类优势支撑,虽然中间会经历其恶性价格竞争等阶段,但最终也较难抗衡原有规模龙头的价格和品类优势,并在竞争扩大过程中面临淘汰压力(韩国大型财团支持的韩华、斗山免税店2016年左右获得免税牌照,但2019年均因亏损难以承受选择退出免税行业) 简言之,全球免税行业多年发展至今,龙头牌照溢价已逐步过渡规模溢价,国际竞争下行业壁垒已重塑。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图10)

鉴于此,对于免税商,最早可能有先发优势(免税行业早期因赛道较小参与者有限) 政.策与牌照支持,或者政府资源支持等因素相关。但时至当今时代,消费者全球比价的竞争时代下,免税商面临全球竞争。 无论全球各区域期初免税商起步因素差异,优势差异,竞争环境差异,但此后由于国际交融,免税商与上游品牌、渠道博弈及下游终端消费者的全球竞争中必然寻求规模扩张和多元化渠道布局,最终导致免税商走向规模龙头。

国际免税龙头估值:阶段差异估值扰动,但相对估值仍有支撑

从市场估值的角度,目前国际免税龙头,主要Dufry、DFS,新罗、新世界等系上市公司(乐天免税拟上市但目前尚未完成)但其中DFS主要系母公司LV上市,难以单独区分其单独DFS估值及盈利等财务数据;新世界系整体零售业务上市,免税分部无法单独区分估值,因此我们相对以Dufry和新罗的估值分析为主。

首先看 Dufry,2011-2013年,Dufry系全球第二或第三大免税龙头,机场免税主导模式下,净利率在3-5%左右,相对不高, 这一时期PE估值基本在18-52倍之间,平均30X左右;且从2011年下半年至2013年,随着公司规模的提升,估值和市值一直处于提升状态, 从2011年的20亿瑞士法郎提升至48亿瑞士法郎(折算为RMB系352亿)2014-2017年Dufry因大举收购整合加利息费用以及收购标的之前亏损压力等因素业绩承压,业绩阶段亏损,估值扰动较大, 但公司规模并购扩张下逐步成为全球免税第一,因此市值则因其规模的做大持续处于上升周期,从此前的48亿CHF提升至2017年的90亿+瑞士法郎,对应660亿+,仍然给予其规模提升以溢价支撑。直到2018年后估值走低,除了外围市场关系外,也与其整合过程中盈利扰动有关,2019年公司再次转亏。总体而言,Dufry的PE估值阶段扰动较大,但如果从2011-2013年来看,估值仍在18-40x之间,均值在30x左右,只是机场业务净利率相对较低制约其总市值水平。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图11)

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图12)

综合来看,Dufry由于过去多年并购扩张带来较大财务费用和并购整合成本,业绩近几年波动较大,而新罗本身包括免税、酒店业务,酒店业务波动较大,所以二者估值相对仅供参考。但如果剔除一些业绩扰动较大的时期,或者仅看新罗免税业务,Dufry和新罗合理平均PE动态估值仍然在30-37x左右,PE估值波动区间在18x-60x之间。换言之,国际免税龙头动态PE估值仍然在30x或以上。从市值角度,由于机场免税净利率低影响了龙头盈利水平,因此市值规模相对不大。

中国免税:短跟疫..策,规模铸就核心壁垒

国内免税跟踪:短跟疫.情,离岛免税初显复苏,中长线消费回流空间广

短跟疫.情变化,出入境仍持续承压,离岛免税则初显复苏

今年1月20日以来,受 疫.情影响,国内免税承压。其中海南三亚、海口、博鳌等市内免税店1月25日至2月19日关闭(其中博鳌店闭店到27日)枢纽机场虽持续营业,但因 疫.情尤其海外 疫.情因素,出入境航班显著下滑(我们预计2月下旬到3月部分枢纽机场国际客运量下滑70-80%)导致出入境免税也预计相应承压。 但近期来看,离岛免税初显复苏,而出入境免税短期仍然承压显著。

线上线下发力,补购自2月下旬恢复营业以来,为了促进消费需求,海南省及免税店采取了一系列线下+线上的措施。线下方面,海南省推动“健康一码通”向“消费一码通转换”四家免税店则针对“一码通”固定,对符合离岛免税用户精准推送“无门槛券” 50元香化券和50元精品券,各家门店还推出了相应折扣优惠。 线上方面,电商发力,且增加离岛免税补购,助力海南离岛免税市场复苏。一方面,公司海口和三亚在 疫.情后均大力丰富线上商城品牌SKU等,促进线上较快增长;另一方面,海南省增加 离岛免税补购功能离岛旅客在180天内可在补购线上平台继续选购,涵盖护肤、彩妆香氛、腕表等商品, 平台上线4天额就突破了800万元。鉴于此,海南三地四家免税店自2月19日实体店恢复营业至3月30日,海关离岛免税185.70万件、 额12.83亿元、购物人数18.35万人次, 主要业务指标均恢复至去年同期的八成左右(预计也受线上补购、返工潮推迟、去年同期海口市内店新开业供货不足等因素影响)

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图13)

整体而言,从国内免税行业的角度, 短期但其中 离岛免税目前初显复苏迹象,但出入境免税短期承压较明显,预计需等全球疫情良好控制后再看国际航班恢复进展。不过,从全球经济发展的角度,如果主要国家的 疫.情得到有效控制,或者局部 疫.情得以明显控制,可能国际航班就会争取部分恢复, 其中如果部分区域得以恢复,对国内出入境免税带动就会较为明显。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图14)

中长线,国人免税消费回流空间广阔,国内免税行业成长仍有支撑

国人免税消费回流空间广阔。我们此前报告中曾多次提到,中国奢侈品消费规模庞大,全球占比最高(2018年达33%)但外流严重。2018年我国免税额395亿元, 但同年中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元,占全球免税市场额的34.8%。仅以全球免税第一的韩国为例,2018年韩国免税额中,外国人购买达到138亿美元,其中预计近70%-80%对应约97亿-110亿美元来自中国人贡献,相当于目前国内免税市场的1.6-1.9倍。结合我们的持续跟踪,我们预计2019年国内免税市场预计有望同比增长24%-36%左右,整体规模有望接近500亿,但较韩国2019年免税额213亿美金(折合约1442亿)仍有巨大差距。 换言之,未来随着海关趋严和本国免税消费崛起,仅国人在韩国免税市场消费部分回流,空间就非常广阔。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图15)

国际借鉴:国人离境市内免税店系消费回流的重要手段,且空间广阔。结合我们2019年9月《韩国市内免税40年启示录:牌照之上,规模永恒》等系列韩国免税深度专题的分析:1、作为全球第一的 韩国免税市场,其8成额来自市内免税店渠道;2、虽然韩国近几年免税市场快速成长离不开中国居民的大量买买买,但从此前的情况来看,2010-2011年,韩国本国人对韩国免税业的额贡献均达到或超过50%,其中核心在于市内免税店渠道等的支持,市内免税渠道也成为韩国回流本国居民海外消费的重要手段之一;3、2010-2017年,从购物人次的角度,韩国本国人的免税购物人次贡献也是超过50%;4、近几年, 韩国本国人在其市内免税店的购买基本略高于机场免税店,可见市内免税渠道的优势:购物时间充裕灵活,且品牌SKU可以更加丰富等。

国内免税:出入境口岸免税占2/3,未来增加离境市内免税店渠道后预计有助于国内免税显著扩容。从我国免税结构来看,2018年国内免税市场收入规模395亿元,其中离岛免税101亿元(三亚海棠湾市内免税店贡献约80亿元,海口美兰机场免税店贡献约21亿元, 市内免税店占8成)剩余294亿元系出入境口岸免税,其中京沪机场免税合计近200亿元,占出入境免税市场的2/3,未来若国人离境市内免税店 政.策正式落地,新增丰富的国人离境市内免税购物渠道有助于国内出入境免税市场的有效扩容。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图16)

综合来看,考虑免税赛道本身高性价比以及香化+烟酒等主导下部分刚需的特征,其中长期成长仍然可期。 考虑国内免税还兼有

国内免税政.策:国人离境市内政.

聚焦国内,目前国人离境市内免税 政.策有望渐行渐近,海南自贸港 政.策也呼之欲出,未来中线也不排除对离岛免税政策有一定影响,但具体方案设计尚未最终明确,最终关键取决于的政策制定,我们结合持续跟踪逐一分析。

国人离境市内免税店:意见彰显

今年3月中旬,发布促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见:大力优化国内市场供给,改善进口商品供给, 进一步完善免税业鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营土地、融资等支持,在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。 扩大口岸免税业务,增设口岸免税店。根据居民收入水平提高和消费升级情况,适时研究调整免税限额和免税品种类。在免税店设立一定面积的国产商品区,引导相关企业专供免税渠道的优质特色国产商品,将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台(、按职责分工负责)

结合我们今年3月16日免税行业报告《顶层设计宣示地位 刺激内需空间广阔》中的分析,我们核心判断如下:

1、国人离境市内免税店文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市内免税店 政.策”从服务我国出境居民的角度,国人离境市内免税店 政.策呼之欲出,预计国人离境市内免税店 政.策有望今年内甚至今年上半年就有望落地。

2、“顶层设计”+“建设一批”具有突出纲领意义,预计离境市内店本次市内免税店 政.策冠以“顶层设计”之名,纲领性意义极强,并强调“建设一批中国特色市内免税店”等,因此本次国人市内免税店 政.策范围可能突破此前境外人士市内免税店5家试点城市的限制,中长线或有望适用全国范围内,即有良好出境客源支撑、有出境机场提货渠道支持的城市原则上就可能开设市内免税店,因此不排除包括国内一二线诸多城市。当然实际操作中,也不排除首期部分城市先试点。

3、国人离境市内免税店空间展望测算:短看城市落地节奏,中看百亿+空间,长看出入境免税业务翻番。结合我们上述报告,若国人离境市内免税店 政.策突破,在不同假设情况下,我们预计其规模空间如下表所示。并且,若未来国内一二线城市皆有望落地国人离境市内免税店,且免税额度、品类及渠道有支持(包括网点和线上支持)通过有效的经营、品类丰富,我们大胆预计国内离境市内免税店长线空间有望再造现有出入境免税市场规模,从而带动国内出入境免税市场近翻番增长。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图17)

竞争格局:预计或有限竞争,但中免依托规模渠道优势有望最受益。目前来看,国人离境市内免税店 政.策具体方案待进一步跟踪。但首先参考2016-2019年我国对出入境免税 政.策的完善,无论2016年的进境口岸免税店 政.策还是2019年5月重新完善的出境口岸免税政策,均明确要求仅国内免税持牌商能参与经营,维持有限竞争格局。具体来看,上述 政.策要求参与方需原经批准具有免税品经营资质, 且近5年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业,目前国内符合条件的免税商就包括中免、中出服、深免、珠免四家,其中中免、中出服为央企,深免、珠免为地方国企背景。整体维持有限竞争的格局。并且,从招标细则可以看出,上述免税 政.策强调综合实力和品类优势、合理规范租金比例和提成水平、 避免过度竞争(细则利好中国国旅)

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图18)

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图19)

鉴于此,我们认为虽然未来离境市内免税 政.策有其自身特点,但大体思路方向有一定的延续性。

海南离岛免税

伴随海南国际自贸港相关 政.策推进,海南离岛免税 政.策未来发展方向上也出现了一些新的讨论。主要涉及以下三个方面:1、短期海南离岛免税是否可能引入新的免税参与者?如中出服、深免等2、中线,若未来一定时期后全岛免税,是否针对个人购物也能全岛免三税,后者即涉及免税经营主体的全面放开针对国内有税零售商3、未来是否有引入外资免税龙头参与海南离岛免税的可能性?

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图20)

但是,结合万得通讯社、中国,免税零售专家等媒体4月11日报道,至少短期来看,情况又有所变化, 中国旅游集团(中国国旅控股股东)与海航合作,且中国旅游集团后续有望增设三亚市内店和三亚机场免税店。

我们认为:1、考虑海南国际自贸岛作为国家战略,未来重磅 政.策出台是可以预期的。但目前从全球自贸港的情况来看,如香港、新加坡、迪拜等,基本都免除进口关税,并在企业及个人所得税层面等方面有各种优惠措施。因此,对于未来海南自由贸易港,我们认为不排除逐步免除进口关税,实行优惠的企业及个人所得税的可能性也相对较大,但是否能免税进口三税,则有待进一步商榷。简言之, 海南免税若全岛免税落地确实涉及多方面的利益,需要看最终 政.策结果,预计即使落地也需要时间逐步过渡。

2、短期是否会新增免税经营主体,仍有待 政.策落定。但是, 结合4月11日的最新报道,中国旅游集团与海南最大本土企业海航集团达成战略合作,且中国旅游集团后续有望增设三亚市内店和三亚机场免税店,本质也有助于部分缓解此前海南离岛免税新增免税经营资质的担忧。其实,此前中免、海免都不排除希望争取三亚机场免税店,但因一市一店 政.策限制,三亚机场免税店一直未能落地。2019年1月,海口市内免税店获批,显示一市一店有突破可能性。但此前市场曾有传言海航拟与其他方合作设立三亚机场免税店,引发部分市场投资者担忧,但结合最新新闻又峰回路转。目前来看,现今建设海南自由贸易港的背景下,叠加海南省政府支持,同时中旅集团与海航集团合作有助于央企和地方利益平衡,强强联合,一是本身突破可能性大大增加,二是中免在三亚免税市场垄断地位得以进一步巩固,三是海航也可以凭借其机场优势参与,平衡双方利益,一举多得。

3、结合增设三亚市内免税店设想,我们认为:未来若中国旅游集团在海南初步形成,在三亚拥有三亚海棠湾购物中心—三亚市区免税店(如大东海店)—三亚机场免税店,在海口拥有海南自贸港购物中心—海口市区日月广场店—海口美兰机场店,此外还包括博鳌市内店等,则 中国旅游集团在海南免税市场已经占据充分优势卡位,再经过几年的强化和培育,不排除有望成为全球免税第一规模支撑,后续即使新增新的免税商,虽然短期有一定价格战扰动,但其在海南的核心优势已经较难打破。新进入者的难度和壁垒也大大增加。

国信社服,规模永恒等系列韩国免税深度专题的分析,从下游来看,再论牌照与规模(图21)

结论:全球免税竞争时代,牌照之上,规模永恒,建议买入中国国旅

综合全文分析,从免税商的角度, 与上游品牌商谈判,一凭规模,二论渠道,三看合作积累等;与机场等渠道商博弈,规模仍系核心。从下游来看, 免税商直面国际游客跨区比价竞争,倒逼全球免税商规模成长。无论欧美市场竞争下龙头通过并购做强规模集中,亦或亚太区域先发或牌照优势下国内外竞争演绎,最终也走向规模垄断,殊途同归。其中,韩国2013-2016年其核心市内店牌照优势均局部打破,但新的持牌者此前若无相关规模采购优势支撑,仍难抗衡原有龙头的规模优势,反而可能黯然离场(韩华、斗山等先后退出)简言之, 全球免税行业多年发展至今,免税龙头牌照溢价已逐步过渡规模溢价,国际竞争下行业壁垒已重塑。

因此,无论上游与品牌商、渠道商的博弈,还是下游面对全球消费者的国际比价与竞争,均倒逼免税商走向规模垄断。鉴于此,目前全球免税龙头规模日益集中垄断趋势日益突出。

从这个角度, 我们认为有限竞争可以倒逼国企龙头持续做大做强,但我们认为其中需要至少有一家龙头可以国际PK保持其对上游的良好采购和议价能力,使国内免税商也能掌握一定的国际话语权。鉴于此,我们对现阶段开放外资持观察态度。如果在国内免税商未超越韩国乐天、新罗前放开外资,本身与消费回流逻辑或有一定相悖,且是否会导致国内免税商未来丧失国内免税行业话语权力或未可知,因此也可能值得商榷。

此外,免税产业的壮大,不仅仅可以使消费回流,还可以扶持本国企业的发展。从这个角度,在国产品退税等 政.策支持下,未来我国免税产业也会进一步引入国产商品(电子商品、香化产品等)未来随着我国免税产业的蓬勃发展,也在一定程度上为上述国产品的成长有利支撑。

投资建议:全球免税竞争时代,牌照之上,规模永恒,维持中国国旅买入评级

我们认为: 1、国人离境市内免税对标韩国空间广阔,未来若落地,顶层设计下,我们中线看百亿空间,长线消费回流更广阔,中免依托其目前规模渠道等优势有望最直接受益。2、 海南国际自贸港我们认为免除进口关税,实施企业、个人所得税优惠可能性较大,而进一步免除消费税和增值税至少短期来看难度仍然较大,最终仍待 政.策明确,但最新新闻报道中国旅游集团有望增设三亚市内免税店和三亚机场免税店,并与海航达成战略合作。即使未来局部新增经营主体,但公司规模渠道优势已经进一步巩固,短期中国国旅有望迎来实质利好。3、 全球免税规模PK和价格竞争时代,结合我国国情和消费回流背景,我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前,预计国内免税大概率仍保持有限竞争格局,即使新增经营主体预计也相对有限,并对后续是否能引入外资持观察态度。 4、牌照之上,规模永恒,韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势,中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。5、国际免税龙头Dufry、新罗等,虽然机场业务下净利率较低制约利润规模和市值水平,但通常免税业务动态PE估值均值也有30x+,显示龙头相对估值溢价。综合来看,虽然短期 疫.情冲击在所难免,但中线来看,政府持续支持国内免税产业持续崛起,中免有望全球免税保三争一背景下,我们继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长,坚定维持“买入”评级。

免税 政.策可能低于预期;国内外大规模传染 疫.情等风险;汇率及宏观性风险;机场招标租金风险;国企主观诉求调整也会影响经营积极性等。

冯思捷:商业零售业助理分析师,2018年起从事研究工作,香港大学经济系硕士,重点覆盖商业零售领域研究。

本文相关词条概念解析:

免税

免税(duty-free)是指按照税法规定不征收销项税额,同时进项税额不可抵扣应该转出,是对某些纳税人或征税对象给予鼓励、扶持或照顾的特殊规定,也是世界各国及各个税种普遍采用的一种税收优惠方式。免税是把税收的严肃性和必要的灵活性有机结合起来制定的措施。免税在经济生活中,税收立法确定的税收制度,包括设立税种、设计税目和税率,是根据社会经济发展的一般情况群体的平均承受能力来制定的,适应了普遍性、一般性的要求。

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