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违约主体集中于地方国企违约,流动性层面

  • 日期:2020-11-30 14:18:11
  • 来源:互联网
  • 编辑:小狐
  • 阅读人数:667

文/华创证券首席宏观分析师:张瑜

违约风波的开始

10月以来,国企接二连三暴雷,对市场造成恶劣影响,具有两大特征:1、违约主体集中于地方国企违约,完全打破了“国企信仰”2、违约之外,还发生了更恶劣的“逃废债”行为,导致后续债权人的追偿之路更为曲折。

波澜效应的层层递进

1、违约后续的第一阶段:触发,地方国企信用债调整(11.10-11.13)第一阶段的影响主要波及在信用层面,一级发行大规模取消,二级市场地方国企价格调整。11月,地方国企取消发行规模达619.6亿,达2019年来最高值。11月10日-13日,二级市场地方国企信用利差中位数抬升了7.6bp,但这一阶段民企信用利差中位数反而压降了12.1bp。

2、违约后续的第二阶段:恶化,流动性危机发酵(11.16-11.20)第二阶段的影响进一步波及到流动性层面,出现流动性分层危机,非银流动性遇挫,与此同时信用层面民企与地方国企信用债共同下跌。货币市场上的非银杠杆承压的同时,债券违约后的基金赎回潮也进一步导致机构投资者被动平仓。

3、违约后续的第三阶段:应对,危机暂停恶化(11.21-至今)开始表态稳定市场情绪,并有意呵护市场流动性。11月21日,金稳会要求严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益。11月25日,GC007成交额放量达6230亿,相应的,流动性危机和信用危机的恶化趋势暂停。民企信用利差中位数收窄9.7bp,地方国企信用利差中位数收窄2.3bp。

未来政策可能如何应对

结合历史经验和最新的表态来看,合意的应对方案或是在流动性上定点式宽松,在信用问题上针对性惩处为主。短期内以降准来给市场集体打一针强心剂,这恐怕是难以见到的,货币政策仍然将回归正常化。

回顾2018年4月后的民企违约潮,是宏观经济问题到微观信用事件的映射,并不是个例。对应的,政策从广义流动性、金融市场流动性到基本面调控做出了全面应对。2019年5月的包商事件,是金融市场流动性分层引致信用分化,且两个分化迟迟未见好转,同时基本面经济下行压力持续。期间,央行采取了SLF、CRMW以及窗口指导等多种手段针对流动性分层问题,但根本上直至9月央行大规模降准释放长期资金约9000亿元,信用分化才出现了转机。

而本轮信用冲击的根源,是疫情冲击经济和金融资源按效率分配的情况下,低资质国企遭遇的末位淘汰,但宏观经济基本面已开启全面修复,顺周期的经济增长动能在加速释放。只是在金融资源的分配上,本轮融资政策确实更注意对民营企业的支持和对国有企业的限制。国企加杠杆明显受到资产负债约束,地方政府对于加杠杆的态度也比以往周期谨慎的多。结合历史经验来看,在宏观基本面向好,社会融资需求积极的情况下,暂不足以激化央行降准应对。

后续演进与大类资产影响

我们预计短期内流动性及信用分化的局势难有明显好转。流动性层面,一则信用事件带来的冲击仍需要一定时间缓解。二则货币政策正常化和金融趋严的大趋势下,商业银行尤其是中小银行的负债压力依然较大。信用层面,央行强调要保证宏观杠杆率稳定,依据效率原则和风险控制原则,地方国企和地方政府杠杆都将成为重点把控的方向,弱资质国企的淘汰不可避免。

对利率债,工业经济名义增速和社融-M2缺口决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度,流动性分化的压力难以完全消除,也导致短期内利率向下修复的空间比较有限,依然建议保持谨慎。对于权益,考虑到微观信用事件与宏观经济趋势的背离,我们认为本轮违约冲击对权益的影响有限。

风险提示地方国企再违约的风险

本文相关词条概念解析:

信用

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